【重磅发布】｜十大视角看二季度大类资产配置
《中信大类资产配置报告》由中信资产配置委员会牵头，秉承“把握重大机遇、识别重大风险”的核心职责，汇聚中信银行、中信证券、中信建投证券、中信信托、中信保诚人寿等金融子公司的专家资源联合打造，旨在研判解读宏观经济形势和大类资产走势，为您的智慧选择提供更多支持！
本期《2023年二季度大类资产配置报告》，由中信资产配置委员会轮值会长单位、中信证券主笔，融合中信相关金融子公司的智慧解读，诸多精彩，与您分享。
(相关资料图)
核心观点
当前，正处于第四轮复苏周期的起点，中国经济有望迎来新一轮上行。对A股而言，复苏周期通常对应一轮“复苏牛”行情。
宏观经济趋势
受制于消费温和复苏 、财政硬约束、地产结构调整、去库存周期、外需拖累和货币政策相机抉择等因素的综合影响，温和复苏是本轮中国经济上行的基准情形，潜在超预期来源关键取决于地产复苏强度。
股票
二季度增配。市场尚未充分定价经济温和复苏，A股性价比仍处高位，推荐成长和消费风格中的大盘股，重视一季报表现较好的行业。港股情况与A股类似，二季度预计保持震荡上行趋势。
债券
二季度标配。经济复苏是核心压制，货币政策相机抉择，资金利率波动加大，经济温和复苏叠加表内资产荒背景下长端利率震荡，信用利差压缩但难回到去年低位水平。
人民币
二季度标配。复苏带来的升值被强美元对冲，汇率二季度进入震荡调整期，下半年有望升值。
黄金
二季度标配。当前美联储处于加息尾声阶段，二季度随着银行风险事件逐渐平息，黄金若有所调整，则是较好的配置机会。
注：评级区间为[-2，2]，0代表中性，数值越大代表越看好
视角1、2023年中国经济温和复苏
2023年中国经济向好态势明确，但改善幅度可能相对温和，温和复苏是2023年中国经济的基准情形。尽管如此，2023年中国经济复苏也存在潜在超预期的可能。综合可能性与潜在影响力，房地产可能是决定今年经济复苏强度最值得关注的变量。
图1：2023年温和复苏的基准情形与超预期的可能来源
资料来源：Wind、中信资产配置委员会；按2021年支出法GDP数据分解
视角2、居民中长期贷款是观察经济复苏强度的重要指标
信贷是增长的领先指标，中长期信贷反映市场主体对未来经济景气度的预期，与股市中枢相吻合。去年下半年以来，企业中长贷回升主要受基建、设备更新等政策性因素驱动。更多反映内生信贷需求的居民中长贷持续回落，市场定价隐含了对信贷扩张不可持续的担忧。历史上，由于景气度上下游、跨部门传导，居民中长贷与企业中长贷走势比较趋同。虽然也曾出现过阶段性背离情况，但幅度远小于当前。若经济要实现强复苏，居民中长贷及相关的地产景气度须明显回升。
图2：中长期信贷与股市中枢
资料来源：Wind、中信资产配置委员会
图3：居民加杠杆意愿低迷拖累中长期信贷回升
资料来源：Wind、中信资产配置委员会
视角3、大类资产配置判断需重点关注居民中长贷、企业中长贷指标
居民中长期贷款的波动将给大类资产带来差异化影响，当居民中长期贷款回升时，A股、港股、内需相关商品如螺纹钢和铜、人民币汇率将倾向于上涨，而债券则有调整压力。
图4：大类资产与居民中长贷、企业中长贷相关系数
资料来源：Wind、中信资产配置委员会
视角4、经济上行，大盘股和港股易于跑赢；经济下行，中小盘股表现易于出众
股票风格中，金融、大盘价值、消费、上证50的表现与居民中长贷有较强相关性。若中长贷回升失败，则中小盘成长风格和稳定风格相对占优。PMI、10年国债收益率、人民币汇率与宽基指数的相关性也反映了这一特征——当中国经济上行时，大盘股和港股相对容易跑赢，而当经济下行或偏弱时，流动性相对宽松，中小盘股的表现更易于出众。
图5：主要股票风格与居民中长贷、企业中长贷相关系数
资料来源：Wind、中信资产配置委员会
视角5、沪深300 ERP回落幅度依赖于经济复苏强度
当前A股尚未充分定价经济复苏的前景。根据历史经验，沪深300 ERP要稳定回落至4以下，需PMI稳定站上50.5。由于大盘股的经济敏感性强于小盘股，随着经济逐步修复，二季度大盘股表现可能强于小盘股。
图6：沪深300 ERP回落幅度依赖于经济复苏强度
资料来源：Wind、中信资产配置委员会
视角6、有实际业绩支撑的企业、成长和消费风格值得重视
二、三季度景气度投资有效性处于年内偏高水平，市场预计将逐步从前期的主题炒作和资金博弈转向关注有实际业绩支撑的企业。复盘历史上的“复苏牛”行情可知，业绩表现最强的板块收益率最高。2023年A股盈利增速一致预期显示成长和消费板块相对占优，预计2023年成长和消费风格将有明显超额。
图7：市场预期的2023年业绩排序
资料来源：Wind、中信资产配置委员会；统计截至2023年2月27日
视角7、港股同样受益于中国经济景气度回升
港股整体情况与A股类似，二季度港股预计保持震荡上行趋势。春节后受中美经济趋势的阶段性数据波动影响，市场预期回摆导致港股有所回调。目前港股估值已基本合理，二季度国内经济基本面保持环比复苏趋势，海外流动性压力有所缓解，港股布局窗口期将逐步打开。
图8：港股与中国经济景气度
资料来源：Wind、中信资产配置委员会
视角8、战术性视角下，短期债券和长期债券的配置性价比偏中性
从二季度的战术性视角看，短期债券和长期债券的配置性价比偏中性。短期市场对经济偏悲观，权益资产对利空因素更加敏感，股债跷跷板逻辑有利于短期债市做多，但需警惕央行回收短端流动性的风险。从长期维度来看，中国各类债券收益率处于以投资回报为顶，以核心通胀为底的走廊内。今年预计收益率曲线簇小幅回升，波动区间变窄。
图9：2023年中国债券收益率曲线簇预计小幅回升，波动区间变窄
资料来源：Wind、中信资产配置委员会
视角9、二季度人民币汇率预计震荡
国内经济复苏和美元走势是决定人民币汇率走势的两个核心要素。二季度国内经济仍处于复苏前期，且复苏强度相对温和，5-7月出口同比为年内低点；另一方面，美元预计仍相对较强，支撑因素来自于仍强劲的美国经济，以及欧洲和大部分经济体基本面仍偏弱势。基于此，由于复苏带来的升值动力被强美元对冲，美元兑人民币汇率二季度预计仍以震荡为主，下半年有望升值。
图10：欧美经济走势预期
资料来源：Bloomberg、中信资产配置委员会
视角10、二季度黄金若有调整将是较好的配置机会
考虑到美联储货币政策转向和美国经济衰退，全年金价上行方向较为确定，关键是节奏问题和空间问题。历史经验显示，美联储暂停加息后，黄金将进入良好的宏观配置窗口。当前美联储处于加息尾声阶段，二季度随着银行风险事件逐渐平息，黄金若有所调整，则是较好的配置机会。
图11：美联储加息尾声与降息阶段的黄金表现
资料来源：Wind、中信资产配置委员会
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